首页 > 市场 > 正文

沈骏:对未来短期资本波动应增强发展信心和政策定力 | 央行与货币

文/中国人民银行上海总部外汇管理部主任科员沈骏

过去的2018年,既有不少“灰犀牛”,也不缺乏“黑天鹅”,全球金融市场波动性明显加大,当今世界正面临百年未有之大变局。本文认为,2019年,防范化解跨境资本流动风险依然任重道远,唯有提振信心、增强定力,着力做好“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务,才能抓住长期所处的重要战略机遇期,处理好短期资本波动,更有力地促进国际收支均衡发展。

当今世界正面临百年未有之大变局,我国国际收支结构也面临深刻变化,基础性国际收支趋于均衡发展,短期资本流动波动性加大,并可能主导我国国际收支均衡水平。短期内,从外部来看,影响短期资本波动的风险较为集中。我国外贸数据疲弱可能再次聚焦中美贸易摩擦不确定性风险;英国脱欧前景不确定加剧国际政治动荡和市场波动;美股第一季度财报季可能加重投资者对企业盈利前景担忧,或引发新一轮下跌;美国政府停摆暂停未消除不确定性对市场短期波动性的扰动可能;欧洲政局不稳定、不和谐因素存在多点爆发和失控可能。从内部来看,把控市场节奏难度加大,国内资本市场波动可能与投资者情绪、行为形成共振,造成超调。需要高度重视风险事件的叠加共振效应。

未来不管面对“黑天鹅”,还是“灰犀牛”,都应注重自身长远规划,增强发展信心,提高政策定力,着力做好“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务,才能抓住我国所处的重要战略机遇期,处理好短期资本波动,更有力地促进国际收支均衡发展。

未来短期资本波动可能主导我国国际收支均衡水平

当前我国跨境资金流动逐渐向均衡状态收敛。从结构上看,这是由基础性国际收支(国际收支口径的经常账户和直接投资合计)顺差收窄和短期资本(国际收支口径的证券投资、金融衍生工具、其他投资和净误差与遗漏合计)流动逆差减少共同作用的结果(如图1所示)。虽然这两类跨境资金流动各自趋向均衡水平,但其发展变化和内涵外延却不尽相同。

现阶段,基础性国际收支顺差收窄是我国经济发展的必然趋势。一方面,经济结构转型升级从供给和需求层面减弱了经常账户顺差增长的动力。供给侧结构性改革降低了出口化解过剩产能的需求,内需增长潜力持续释放激发了进口增长的内生动力。另一方面,大规模利用外资在促进经济增长的同时,加快了国内资本积累、技术进步和管理提升,外溢效应最终会促使我国从资本净输入转变为资本净输出。

与此同时,短期资本流动逆差减少则是其顺周期反应和对前期流出超调的修正。一方面,顺周期性是满足短期资本逐利性的主要运行方式。自2017年以来,美国经济扩张周期、美联储加息周期和美元升值周期逐渐接近尾声,人民币汇率“破7”动力不足。短期资本对预判的周期性变化做出及时反应,2017年第一季度净流出环比减少84.5%,为2014年第二季度以来的最小值,2018年前三季度短期资本净流出进一步收窄。另一方面,易超调是短期资本流动高波动性、强流动性的主要原因。2014年美联储退出量化宽松、收紧流动性的政策取向逐渐明朗,短期资本在2014年第二季度迅速由创纪录流入转为大规模流出,至2016年第四季度累计净流出16,602亿美元,而在此之前的65个季度中净流出仅2588亿美元。短期资本流出在本轮人民币贬值周期表现出显著的超调特性,2017年以来短期资本流动逆差收窄在一定程度上是对前期流出超调的修正。

随着我国进一步扩大对外开放,加快经济结构转型升级,未来基础性国际收支可能围绕均衡水平小幅波动,相对来说具有长期性和稳定性。而短期资本流动基本不会在均衡水平附近趋于稳定,其逐利性、易超调、高波动、流动性强的特性不会改变,且金融市场双向开放和资本项目可兑换推进会扩大短期资本流动规模,在市场发生变化时其波动性也会加大。因此,未来我国国际收支的波动性将可能主要来源于短期资本流动。

在本轮人民币汇率贬值周期之前,基础性国际收支顺差规模基本能够覆盖短期资本波动区间,国际收支整体上持续顺差,在一定程度上掩盖了短期资本波动的影响。但2015年和2016年短期资本流动的超调对国际收支造成了巨大冲击,使我国不得不重新审视短期资本流动的监测和管理。这就要求有关部门密切关注国际国内重要经济政治事件的发展演变,及时评估、预判、预警对金融市场的冲击和影响,防范化解系统性风险累积和跨市场风险传播,维护经济金融安全和稳定。

高度重视短期内风险事件叠加共振对金融市场的冲击

2019年开年,国际政治经济不确定性增强,跨境资本流动环境复杂多变,美欧“逆全球化”趋势延续,民粹主义再掀高潮,经济结构性问题突出,宏观政策陷入两难。短期资本在频繁流动中寻找“避风港”,全球金融市场波动性明显加大,需要高度重视短期内风险事件的叠加共振效应,未雨绸缪,防止措手不及。短期来看,外部影响短期资本波动的风险较为集中,内部把控市场节奏难度加大。

一是近期我国外贸数据疲弱可能再次聚集中美贸易摩擦不确定性风险。2018年12月我国进出口数据出现超预期下滑,打压了此前对中美贸易摩擦短期冲击有限的乐观情绪。在中美贸易摩擦的大背景下,进出口增长持续性差、波动性强的特征有所显现。市场再次对中美谈判取得实质性进展寄予厚望,短期内这是化解经济下行压力和市场悲观情绪的灵丹妙药。但此时还应对可能的波动性保持警惕:一方面,美方主要贸易代表的态度仍较为强硬,美国对华遏制的战略难以改变,因此过程曲折的概率较大;另一方面,即使在最后期限2019年3月1日前中美双方最终达成协议,具体条款内容也可能与预期有较大差异,如果市场解读不佳,避险情绪或将骤增,对金融市场形成的冲击效果将与2018年3月初中美贸易摩擦刚起端倪时相似,需要引起足够重视。

二是英国脱欧前景不确定加剧政治动荡和市场波动。2019年1月16日,特蕾莎·梅政府与欧盟此前达成的脱欧协议被英国议会否决。虽然《里斯本条约》第50条大概率被延期,但市场普遍认为,若核心的北爱尔兰边境问题不解决,“软脱欧”方案几乎不可能实现。英国当局在脱欧问题上陷入“囚徒困境”,无协议脱欧、二次公投、提前大选等均可能发生。特别是英国政府如果在2019年3月29日迫于压力,在未获国会同意情况下选择无协议脱欧,这将成为引爆全球避险情绪的重大“黑天鹅”事件。据此前英国央行测算,如果英国无协议脱欧,在极端情况下,英国2019年第一季度国内生产总值(GDP)将下降8%,失业率上升至7.5%,居民消费价格指数(CPI)达6.5%,英镑兑美元汇率贬值25%。而二次公投和提前大选虽然短期内冲击程度较无协议脱欧小,但却会拉长波动周期、积累风险势能。

三是美股第一季度财报季可能加重投资者对企业盈利前景担忧引发新一轮下跌。2018年,美国股市震荡下跌,由牛转熊态势初显。进入2019年以来,美股三大指数连续反弹。但当前指数反弹后继续下跌的概率较大:一是美联储加息对企业融资成本边际影响加深,美国经济增速、企业每股盈利(EPS)增速回落,美股动态市盈率将被重估下修;二是苹果公司年初下调了2019财年第一季度营收预期,为近20年来首次,对资本市场造成明显冲击。临近3月底,美股2019年第一季度财报季前,可能有更多高新技术、互联网和消费品行业企业步苹果公司后尘下调营收、盈利预期,这将可能提前引发美股新一轮的下跌,形成基本面和技术面共振,美股进入“熊市”的概率进一步提高,全球资金避险情绪会对资本市场和短期资本流动造成明显冲击。

四是美国政府停摆暂停未消除不确定性对市场短期波动性的影响。自2018年12月22日以来,美国联邦政府部分机构进入停摆状态超过30天,这是2018年的第三次政府关门,也是40年来美国政府首次在一年内三次陷入关门危机,创下政府关门持续时间新纪录。2019年1月25日,特朗普与参议院达成暂时性恢复政府运行三周的协议,同时继续就修建美墨边境墙的计划展开谈判。从目前情况看,特朗普政府和参议院的态度均较为强硬,短期内难有妥善解决的方案,且特朗普多次以进入“国家紧急状态”相要挟,使市场对美国政治经济秩序的担忧加重。一旦出现美国进入“国家紧急状态”,必然会对金融市场,特别是债券市场造成较大的短期性冲击,美债下跌使得美债收益率短期内攀升,进一步收窄中美利差,对我国债券市场构成较大压力,需要保持对事态发展的跟踪观察。

五是欧洲政局的不稳定、不和谐因素存在多点爆发和失控的可能。除英国面临“硬脱欧”风险,法国、意大利的问题也集中爆发,一些体制机制上的沉疴宿疾再次加剧政局的不稳定、不和谐。法国因抗议政府上调燃油税导致油价上涨和生活成本增加而爆发的“黄马甲”运动已持续10周,且有向周边国家扩散的趋势。从影响来看,法国政府做出的让步不仅破坏了能源产业升级计划,更在减少税收的同时,增加了约占法国GDP近0.4%的支出,这将导致2019年法国的财政赤字从2.8%提升至3.4%,债务总量超过GDP。意大利提出的赤字率远高于欧盟0.8%的标准,双方就财政预算爆发的冲突只是暂时被压制。民粹主义政党强力主张突破欧盟财政约束来扩大国内公共支出,并不止一次地威胁退出欧盟、放弃使用欧元,这对双方的耐心都是极大考验。为此,欧元区似乎总处于崩溃边缘,市场始终无法忽视这只“黑天鹅”的存在,一旦发生会对全球资本市场造成巨大冲击,甚至引发新的全球金融危机。

六是国内资本市场波动可能与投资者情绪、行为形成共振,造成超调。当前国内资本市场仍较为疲弱,未形成明显的趋势性反转预期,投资者心理、情绪处于敏感期和脆弱期。短期来看,资本市场持续上涨动力不足,压力增大,对负面消息的敏感度增强。应避免在敏感时点、热点事件上出现投资者一致性悲观预期,防止市场消息、投资者情绪和投资者行为出现正向反馈,形成共振,使得本该正常的回调演变成风声鹤唳的超调。同时,对可能引发投资者群体性减持的事件要做好教育和疏导工作,避免与市场避险情绪叠加共振,如在领导干部报告个人事项工作开展前,可能存在集中减持股票的行为。虽然这些短期性市场行为是投资者从自身出发的理性选择,也不一定会对市场产生显著影响,但应尽量避免多种类似事件在同一时期集中发生,形成蝴蝶效应。

对未来短期资本波动应更多着眼长远体制机制建设

第一,增强稳定性,提振经济合理均衡发展的市场信心。习总书记指出“发展是解决我国一切问题的基础和关键”。事实证明,无论是身处国际金融危机旋涡,还是经历2015年股灾动荡,抑或面临新兴市场货币危机,只要坚持科学发展,坚定改革开放,保持良好稳定的经济基本面,短期性波动就能在短期内恢复,甚至更好地发展。当前有关部门要抓住并利用好我国发展的重要战略机遇期,按照“五个坚持”和“六个稳”工作要求,坚决打好三大攻坚战。一要稳步推进资本项目对外开放,坚持交易环节和汇兑环节联动开放,加强金融市场双向开放力度,支持区域开放创新和特殊区域建设,先行先试外汇管理创新政策。二要深化“放管服”改革,促进贸易投资自由化便利化,通过优化外汇管理服务,坚持推进依法行政,实现更高水平的贸易投资便利化政策,打造便捷高效、稳定透明、公平竞争的营商环境,使之真正成为应对经济困难挑战的重器。三要加强市场预期管理和塑造,坚持多渠道多角度多层次的正面引导和管理预期,有效平抑短期资本流动波动性加大对市场的冲击,为宏观经济运行创造良好的市场氛围。

第二,提高容忍度,增强监管政策中性原则的定力。各经济体通过跨境资本连通的系统会通过“蝴蝶效应”发生反馈循环,自我强化和自我震荡。在外部随机扰动下,经济金融系统的波动性不可避免,也难以准确预测。就当前的发展要求而言,要在牢牢守住不发生系统性区域性金融风险底线的前提下,增加对金融市场和短期跨境资本流动波动的容忍度,坚持均衡管理和政策中性原则的定力。一要把握好微观监管的“度”,坚持“三反”和跨境交易真实性合规性原则,保持政策和执法标准跨周期的稳定性、一致性和可预期性,确保真实合规的跨境贸易和投资便利开展,尊重既定规则下的市场选择。二要适应和发展宏观审慎对跨境资本流动的间接管理,以市场化方式逆周期调节外汇市场波动,对跨境资本流动顺周期特点进行预调微调,重点关注系统重要性机构,更多采用市场友好型的价格调节代替数量调控。三要充分发挥外汇市场自律机制的积极作用,对标国际标准,不断提升我国参与全球外汇市场治理的广度和深度。同时,引导企业等微观主体树立财务中性理念,为深化人民币汇率形成机制改革夯实微观基础。

第三,宜疏不宜堵,增加国内金融市场的广度、深度。短期资本流动是经济金融全球化的必然产物,是人民币国际化发展的内在需求,与跨境资本有效配置可以看成是一个硬币的两面关系。在新时代扩大金融对外开放的更高要求下,应更注重市场化手段调节和引导短期资本流动,减少阻碍资源要素流动的市场摩擦,及时疏解局部资产过热风险,提高资源配置效率。一要积极拓宽金融市场的广度,进一步扩大市场的交易品种和覆盖面,增强市场的整体包容能力,有效分散市场冲击。二要加快拓展金融市场的深度,进一步优化市场参与者结构,丰富市场的层级,加快推进多层次、强功能的金融市场体系,增强吸收内外部冲击的能力。三要稳步推进资本市场双向开放,整合“通道式”开放措施,研究推出“综合式”开放措施,有序放开跨境证券发行,研究放开跨境金融衍生品投资。

第四,提升敏锐性,加强短期资本流动管理的国际协调合作。国际短期资本在各经济体间流动的过程是对资产价格收益水平、国家政治经济风险程度、宏观经济政策前景等方面产生预期和比较、选择的过程,容易形成较强的趋同性,对相关国家短期资本流动产生溢出效应和监管套利机会,进一步放大金融风险的跨境跨市场传播。应在提高监测分析科学性和前瞻性基础上,主动加强与主要经济体和国际组织的协调合作,提高对国际短期资本流动的全球治理能力。一要加快完善跨境资本流动“两位一体”管理框架,建立跨境资本流动宏观审慎管理的监测、预警和响应机制,以市场化方式逆周期调节外汇市场波动,并通过微观监管依法依规维护外汇市场秩序。主动配合、有效融入货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控体系。二要积极构建区域金融安全网,积极推动二十国集团(G20)、国际货币基金组织(IMF)、金融稳定理事会(FSB)、金砖国家、上合组织等多边金融安全合作机制建设,加强宏观审慎与货币政策协调,减少政策溢出效应。三要加强信息互换机制和预期管理,着力提高政策和数据透明度,定期交换金融市场和金融监管运行情况,协调舆论宣传口径,防范恐慌情绪的蔓延和传染,有效避免信息不对称导致的一致性非理性行为。

(本文仅代表作者个人观点,不代表所在单位意见。文刊发于《清华金融评论》2019年4月刊,2019年4月5日出刊,编辑:谢松燕

我们期待您的来稿

深刻|思想|前瞻|实践
专注于经济金融政策解读与建言的
智库型全媒体平台

编辑:小编

上一篇:今年全球央行购金将达700吨,黄金投资组合已被激活!


下一篇:商会 | 承包商会与亚投行合作举办“高质量、可持续基础设施互联互通合作机遇研讨会”